Semaine 38
Le marché des stablecoins entre dans une nouvelle phase. Pendant plusieurs années, la compétition s’est surtout jouée sur les encours, la liquidité et la confiance accordée aux principaux émetteurs, au premier rang desquels Tether et Circle. Désormais, une autre bataille se dessine : celle du partage des milliards de dollars de revenus générés par les réserves.
Car derrière un stablecoin se cache un modèle économique particulièrement puissant. L’utilisateur apporte une monnaie fiduciaire et reçoit son équivalent sous forme de token. Les fonds correspondants sont conservés en réserve et peuvent générer un revenu financier. Mais cette rente doit de plus en plus être partagée avec ceux qui contrôlent la relation avec l’utilisateur : exchanges, fintechs, banques, réseaux de paiement ou infrastructures de marché.
Le développement des stablecoins en euros montre toutefois que cette économie peut prendre une autre forme. Là où le modèle américain tend vers une bataille pour la captation du rendement des réserves, le modèle européen pourrait davantage devenir une bataille pour le contrôle des infrastructures de paiement et de règlement.
Le dollar a créé une formidable rente de réserve
Circle permet de mesurer l’ampleur du phénomène. En 2025, près de 96 % de ses revenus provenaient de ses réserves. Au deuxième trimestre 2026, le groupe a encore généré 668 millions de dollars de revenus de réserve sur 701 millions de dollars de revenus totaux. L’USDC représentait alors 73,3 milliards de dollars en circulation à la fin du trimestre.
Le principe est relativement simple :
encours du stablecoin × rendement des réserves = principal moteur économique de l’émetteur
Plus les stablecoins collectent de capitaux et plus les taux monétaires sont élevés, plus cette activité devient lucrative. C’est notamment ce qui distingue un stablecoin d’un simple moyen de paiement numérique. Derrière le token circule un gigantesque portefeuille de liquidités dont les revenus peuvent représenter plusieurs milliards de dollars par an.
Mais le détenteur du stablecoin n’est pas nécessairement celui qui récupère ce rendement. Aux États-Unis, le GENIUS Act interdit à l’émetteur de verser directement un rendement simplement lié à la détention du stablecoin. Le revenu économique créé par les réserves reste donc disponible pour rémunérer les différents acteurs de l’écosystème.
Le cas Circle-Coinbase est particulièrement révélateur. Circle émet l’USDC, gère les réserves et supporte les contraintes réglementaires. Mais Coinbase contrôle une partie considérable de sa distribution.
Au deuxième trimestre 2026, Circle a versé 324,6 millions de dollars au titre de ses accords de distribution avec Coinbase. Sur 668 millions de dollars de revenus de réserve, les coûts totaux de distribution et de transaction atteignaient 410 millions. La marge nette sur revenus de réserve n’était ainsi plus que de 39 %.
Le rapport de force apparaît clairement : créer le stablecoin ne suffit pas. Encore faut-il obtenir sa distribution. Circle l’indique d’ailleurs explicitement dans ses documents financiers : les dépenses de distribution devraient augmenter avec l’arrivée de nouveaux partenaires.
Cela transforme progressivement le modèle économique du secteur. L’émetteur possède la monnaie numérique. Le distributeur possède le client. Et c’est précisément entre ces deux acteurs que se partage désormais la rente.
La prochaine bataille sera celle des réseaux de distribution
L’arrivée d’OpenUSD illustre parfaitement cette évolution. Plus de 140 entreprises, dont Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock et Coinbase, ont rejoint l’initiative. Son principe consiste précisément à redistribuer aux entreprises participantes l’essentiel du revenu généré par les réserves, après prélèvement d’une commission de gestion.
La logique est radicalement différente de celle qui prévalait lors de l’apparition des premiers stablecoins. Une plateforme disposant de millions de clients peut désormais se demander pourquoi elle devrait distribuer le stablecoin d’un tiers contre une fraction des revenus alors qu’elle peut rejoindre un système dans lequel elle récupère directement une plus grande partie de cette économie.
Les banques suivent la même logique. Début septembre 2026, 21 institutions financières comprenant notamment Goldman Sachs, Bank of America, Citi et Deutsche Bank ont annoncé un projet commun de stablecoin en dollars pour 2027, avec la possibilité d’étendre ensuite le dispositif à d’autres devises du G7.
La multiplication des stablecoins n’est donc pas seulement une compétition technologique. C’est aussi une compétition pour déterminer qui contrôlera les dépôts numériques et les revenus qu’ils génèrent.
On comprend dès lors pourquoi les géants du paiement, les exchanges et les banques cherchent tous à se positionner. Lorsqu’un stablecoin atteint plusieurs dizaines de milliards de dollars d’encours, quelques points de rendement sur ses réserves représentent une somme considérable.
Mais cette rente attire mécaniquement la concurrence. Plus les distributeurs deviennent puissants, plus ils peuvent négocier une part importante des revenus. Certains peuvent aller encore plus loin et favoriser leur propre stablecoin.
Le risque pour un émetteur indépendant comme Circle n’est donc pas seulement une baisse des taux d’intérêt. C’est une baisse de la fraction du revenu qu’il parvient à conserver.
Pour analyser son activité, trois variables deviennent alors déterminantes :
encours × rendement des réserves × taux de conservation du revenu.
La troisième variable pourrait progressivement devenir aussi importante que les deux premières. Et c’est précisément sur ce point que l’Europe présente une configuration très différente.
Stablecoins euro : une économie différente se met en place
En termes d'encours, l'euro ne pèse pas grand chose. Le contraste avec le dollar est spectaculaire. La BCE estimait le marché des stablecoins en euros à environ 500 millions d’euros au printemps 2026, contre plus de 300 milliards de dollars pour l’ensemble du marché mondial, très largement dominé par les stablecoins en dollars.
Le marché européen accélère néanmoins. Au 14 septembre 2026, Circle indiquait 407,1 millions d’euros d’EURC en circulation. SG-FORGE affichait de son côté 165,4 millions d’EUR CoinVertible au 11 septembre. À eux seuls, ces deux tokens représentaient donc environ 572 millions d’euros, auxquels s’ajoutent notamment EURI et d’autres stablecoins réglementés.
Mais la différence essentielle n’est pas la taille. Elle est réglementaire : MiCA interdit non seulement aux émetteurs de jetons de monnaie électronique de verser des intérêts liés à leur détention, mais également aux prestataires de services sur crypto-actifs d'accorder une telle rémunération. L’Europe ferme donc beaucoup plus explicitement la possibilité de transformer le rendement des réserves en programme de rémunération du détenteur.
Cela modifie la bataille de la distribution. Aux États-Unis, une plateforme peut utiliser une partie de l’économie du stablecoin pour attirer les encours. En Europe, la proposition de valeur doit davantage reposer sur d’autres éléments : liquidité, accès aux marchés, paiement, règlement instantané, change, trésorerie ou intégration avec les actifs tokenisés.
La rente financière n’a pas disparu. Mais elle devient moins visible pour l’utilisateur et surtout moins centrale dans la compétition commerciale. Cette différence explique probablement en partie pourquoi les banques européennes abordent le stablecoin davantage comme une infrastructure financière que comme un produit d’épargne ou de placement.
Le projet Qivalis est emblématique de cette approche. Le consortium réunit désormais 37 institutions financières européennes et travaille à la création d’un stablecoin euro MiCA destiné notamment aux paiements, règlements et marchés d’actifs tokenisés.
En parallèle du projet Qivalis, le modèle de l’EUR CoinVertible est particulièrement intéressant. L’EURCV n’est pas juridiquement émis directement par Société Générale mais par SG-FORGE, sa filiale dédiée aux actifs numériques, agréée notamment comme établissement de monnaie électronique. Le token constitue un EMT conforme à MiCA et ne verse aucune rémunération liée à sa durée de détention.
Sa structure de réserve se distingue également du modèle américain de Circle. Au 11 septembre 2026, SG-FORGE indiquait que les 165,4 millions d’euros d’EURCV en circulation étaient couverts à 100 % par du cash, les réserves étant actuellement détenues à 100 % auprès de Société Générale. Les actifs sont ségrégués et l’état des réserves est publié quotidiennement.
Cette organisation conduit à une économie sensiblement différente de celle de l’USDC. Dans le cas de Circle, les comptes publiés permettent de suivre presque directement le rendement des réserves, puis la fraction reversée à Coinbase et aux autres distributeurs. Dans le cas de l’EURCV, les informations publiques ne permettent pas aujourd’hui de reconstituer un partage économique comparable entre rendement des dépôts, rémunération éventuelle de SG-FORGE et économie globale réalisée au niveau du groupe Société Générale.
Il serait donc excessif d'appliquer mécaniquement le modèle Circle à l'EURCV. Sa logique stratégique semble ailleurs. L’EURCV est progressivement intégré à une infrastructure financière beaucoup plus large. Bpifrance a ainsi décidé en avril 2026 de l’utiliser pour certaines opérations liées aux marchés de capitaux, aux paiements, à la trésorerie et aux titres. Deutsche Börse et SG-FORGE travaillent également à son intégration dans les activités de règlement de titres, de gestion de collatéral et de trésorerie de Clearstream. SG-FORGE et Swift ont par ailleurs expérimenté le règlement de titres tokenisés en utilisant notamment l’EURCV, tandis que le token est désormais disponible sur Ethereum, Solana, XRP Ledger et Stellar.
Le changement de perspective est important. Pour Circle, l’USDC est lui-même le cœur du modèle économique. Pour un groupe bancaire comme Société Générale, l’EURCV peut également devenir une brique permettant de développer ou de protéger d’autres métiers : règlement-livraison, gestion du collatéral, paiements internationaux, change, trésorerie, financement et tokenisation des actifs. La valeur ne réside alors plus exclusivement dans le rendement des réserves. Elle réside aussi dans les flux financiers que le stablecoin permet de conserver ou de ramener à l’intérieur de l’écosystème bancaire.
La comparaison entre stablecoins dollar et euro montre finalement que le marché pourrait évoluer selon deux logiques distinctes.
Aux États-Unis, le modèle dominant reste largement fondé sur une rente financière : des dizaines ou centaines de milliards de dollars de réserves produisent des revenus qui doivent ensuite être répartis entre émetteurs et distributeurs. La bataille porte donc sur le partage du rendement.
En Europe, MiCA limite davantage les possibilités de redistribution de ce rendement aux détenteurs. Parallèlement, les banques prennent directement position dans l’émission et la distribution des stablecoins. Avec EURCV, et demain potentiellement Qivalis, une autre logique apparaît : le stablecoin devient une composante de l’infrastructure bancaire permettant de faire circuler de la monnaie 24 heures sur 24 entre marchés traditionnels et marchés tokenisés. La bataille porte alors davantage sur le contrôle des flux.
Cette distinction pourrait devenir essentielle pour comprendre la prochaine phase du marché. Pour analyser Circle, il faudra continuer à surveiller l’encours d’USDC, le rendement des réserves et surtout la fraction de ce revenu conservée après rémunération des distributeurs. Pour analyser un modèle comme EURCV, les indicateurs pertinents seront probablement différents : encours certes, mais également volumes de transactions, intégration dans les infrastructures de marché, utilisation comme actif de règlement et de collatéral, nombre de partenaires et capacité à générer des activités bancaires connexes.
C’est peut-être là que se situe la véritable évolution. Aux États-Unis, le stablecoin tend à devenir une activité financière extrêmement rentable à distribuer. En Europe, il pourrait devenir avant tout une nouvelle infrastructure sur laquelle distribuer des activités financières.
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