Semaine 2
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La DeFi ne se résume plus à générer des revenus : la bataille décisive se joue désormais sur la manière dont cette valeur est redistribuée aux détenteurs de tokens.
Introduction
La question importante en 2026 n’est plus de savoir si un protocole DeFi génère des revenus : beaucoup en génèrent, et parfois à des niveaux comparables à ceux d’une fintech de taille mondiale.
La vraie question est désormais plus stricte : qui capte cette valeur, qui la renvoie vers le token, et avec quel degré de crédibilité dans le temps ?
Sur l’année 2025, la société d’analyse 1KX a évalué à 20 milliards de dollars le montant total payé par les utilisateurs en frais onchain, dont près de 69 % sont concentrés sur une vingtaine de protocoles seulement.
Ce qu'il faut comprendre, c'est que la valeur se déplace des blockchains de base (Ethereum, Solana, etc.) vers les applications sur lesquelles elles sont développées : dérivés perpétuels, agrégateurs de trading, DEX spécialisés ou modèles de ve-tokens captent désormais l'essentiel du P&L de la DeFi.
Désormais, la problématique ressemble de plus en plus à celle du private equity ou des infrastructures : identifier les flux récurrents, évaluer leur résilience, et surtout comprendre comment ils se convertissent (ou non) en retour pour les détenteurs de tokens.
Dans ce cadre, les buybacks (rachats) et burns (destructions) sont devenus le langage commun entre protocoles et investisseurs.
Un buyback correspond à l’utilisation des revenus (ou d’une partie de la trésorerie) pour racheter des tokens sur le marché, souvent de manière programmatique, parfois suivie d’une destruction.
Un burn réduit définitivement l’offre en circulation.
Ensemble, ces deux outils transforment des revenus volatils en pression acheteuse régulière et, dans certains cas, en contraction durable de l’offre.
Mais si les protocoles qui rachètent leurs tokens avec leurs revenus semblent, théoriquement, avoir trouvé la formule magique, nous allons voir que cette seule métrique n'est pas suffisante.
Hyperliquid et Pump.fun : l’école des buybacks offensifs
Hyperliquid est aujourd'hui l'exemple le plus abouti d'un protocole qui aligne quasiment toute sa structure économique sur le rachat de son token HYPE.
Jusqu'en août, la plateforme de dérivés orientait 97 % des frais de trading vers un fonds d'assistance chargé de racheter HYPE de manière programmatique (99 % désormais). Ce mécanisme a absorbé plus de 700 millions de dollars de liquidités en 2025, ce qui place Hyperliquid en tête du secteur.
Hyperliquid rapproche ainsi le token HYPE d'un actif quasi “revenu fixe” indexé sur les volumes de trading : tant que les dérivés génèrent des fees, le protocole recycle mécaniquement ces flux en rachats.
Mais le cas HYPE rappelle qu'un buyback agressif ne suffit pas à lui seul à créer une valorisation soutenable : depuis novembre 2025, le vesting de l'équipe de développement s'est achevé et l'offre en circulation augmentera chaque mois jusqu'en 2027 (à raison de 270 millions de dollars par mois au cours actuel).
La métrique clé n'est donc pas le volume brut racheté, mais le burn-to-mint net : combien de tokens sont effectivement retirés du flottant une fois intégrées toutes les sources de dilution.
Dans cette logique, Hyperliquid semble suivre la bonne voie car un vote de gouvernance a choisi en décembre 2025 de détruire tous les tokens HYPE rachetés par le fonds d'assistance, soit 13 % de l'offre en circulation.
Le projet offre ainsi à ce jour l'un des meilleurs alignements entre la valeur générée par le protocole et son token. Néanmoins, cela n'a pas empêché son token d'enregistrer une chute supérieure à 50 % depuis son record historique d'octobre (59 dollars), qui s'explique par de multiples événements : stress sur les marchés crypto, chute des volumes sur Hyperliquid liée à l'émergence de concurrents (Aster et Lighter notamment) et la fin du vesting.
Pump.fun illustre quant à lui un modèle voisin mais sur un segment de marché radicalement différent : la spéculation sur les memecoins via Solana. Là aussi, la logique de redistribution repose sur la réduction d'offre. Depuis le lancement de son token PUMP à l'été 2025, la plateforme a racheté pour plus de 230 millions de dollars de tokens, un record sur Solana qui dépasse désormais Raydium en volume cumulé de buybacks.
L'intérêt de Pump.fun n'est pas tant de parier sur un modèle de long terme (qui reste extrêmement spéculatif et exposé à un risque réglementaire élevé) que d'observer, en conditions réelles, jusqu'où un protocole peut pousser la logique “tout pour le buyback”.
Jupiter et LayerZero : la limite des buybacks face à la dilution
Jupiter, principal agrégateur de trading sur Solana, offre un contre-exemple utile. En 2025, le protocole a consacré plus de 70 millions de dollars à un programme de rachat de son token JUP, financé par une part significative des frais générés par l’agrégateur. Malgré cet effort, le prix du token a reculé d’environ 89 % par rapport à son plus haut, alors même que les rachats représentaient jusqu’à 50 % des revenus.
La raison est essentiellement mécanique : Jupiter fait face à un calendrier d’unlocks d’environ 1,2 milliard de dollars de tokens jusqu’en 2026. Dans un tel contexte, les buybacks sont incapables de compenser une offre nette en forte expansion.
LayerZero est dans le même cas de figure : en dépit d'un montant de buybacks important (150 millions de dollars en 2025), le token souffre d'une émission monétaire trop importante pour que la valeur soit préservée (près de 60 % des tokens ZRO n'ont pas encore été mis en circulation).
Ces cas mettent en évidence une règle simple : un programme de rachat, même bien financé, ne crée de valeur pour les détenteurs que si la trajectoire d’émission et d’unlocks est maîtrisée. À défaut, chaque dollar dépensé en buyback est rapidement neutralisé par la nouvelle offre. D’où un débat ouvert au sein de la gouvernance pour envisager un redéploiement des revenus vers des incitations utilisateurs ou le développement du produit plutôt que des rachats.
Aave : un modèle de “revenue sharing” proche des standards traditionnels
Aave, de son côté, a progressivement réorienté son modèle pour offrir une trajectoire plus lisible aux détenteurs du token AAVE. Après une première phase marquée par une forte émission de tokens pour financer la croissance, la DAO a entériné en 2025 un programme de buyback permanent de 50 millions de dollars par an, financé directement par les revenus du protocole.
Dans la pratique, Aave consacre ainsi un budget récurrent à l’accumulation d’AAVE sur le marché, prolongeant une politique déjà amorcée où environ 35 millions de dollars avaient été utilisés pour racheter des tokens en 2025, soit près de 1 % de l’offre.
La différence par rapport aux modèles plus agressifs tient à la fois à la nature du sous-jacent (le prêt on-chain, activité plus utilitaire mais moins explosive que les dérivés ou les memecoins) et à la culture de gouvernance.
Aave se rapproche ainsi d’une infrastructure de crédit avec un cadre quasi budgétaire : les revenus servent à la fois à renforcer le protocole (fonds de sécurité, développement) et à soutenir le token via un rachat plafonné mais prévisible.
La grille de lecture qui se dessine
La première étape consiste à distinguer clairement les fees payés par les utilisateurs des revenus réellement captés par le protocole après redistribution et coûts, puis à analyser la concentration et la durabilité de ces flux.
La deuxième étape est d’examiner la token policy comme on lirait un prospectus obligataire : règles d’émission, calendrier d’unlocks, mécanismes de rachat, horizon des programmes.
Hyperliquid et Pump.fun montrent qu’un buyback très offensif peut produire un effet puissant sur l’offre, mais que celui-ci reste fragile si les émissions futures sont massives ou si la régulation remet en cause le modèle.
Jupiter ou LayerZero illustrent les limites d’un tel dispositif en présence d’une forte dilution programmée, tandis qu’Aave met en avant des trajectoires plus disciplinées, mieux alignées avec une logique de création de valeur nette.
L’enjeu n’est pas seulement d’identifier les protocoles qui génèrent des revenus, mais ceux qui parviennent à transformer ces revenus en retours prévisibles, contractualisés par le code et protégés par une gouvernance crédible.
Tant que ces trois conditions ne sont pas réunies (flux économiques robustes, offre nette sous contrôle, stabilité des règles) les buybacks et burns resteront des signaux intéressants, mais insuffisants pour justifier une allocation significative à long terme.
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