Les Brèves de la semaine 48

L'avantage fiscal des stablecoins

Les stablecoins sont utilisés comme un moyen facile d'entrer et de sortir de l'écosystème cryptographique, tout en éliminant la nécessité pour les traders de reconvertir à plusieurs reprises leurs avoirs en monnaie légale. Ces aller retours ne sont pas des éléments déclencheurs d'imposition, ce qui en fait des instruments très prisés pour quiconque désirant prendre ses bénéfices sans être immédiatement taxé sur sa plus-value.

Les stablecoins pour générer du rendement

Si les opérateurs ne sont, pour le moment, pas autorisés à proposer du rendement sur stablecoins en vertu du GENIUS Act aux Etats Unis et du règlement MiCA en Europe, quiconque s'expose directement à la DeFi a tout loisir de faire rémunérer son dépôt en s'exposant sur des protocoles comme Aave ou Morpho. A titre d'exemple, le stablecoin euro émis par la Société Générale (EURCV) génère actuellement 10% en moyenne annuelle sur Morpho.

La désintermédiation bancaire n'est pas pour demain

Le risque pour les banques est évident : la fuite des dépôts vers des solutions plus rémunératrices et, qui plus est, échappant provisoirement à l'impôt tant que l'épargnant ne reconvertit pas en monnaie fiduciaire. Pour autant, une exposition directe n'est pas à la portée de tous et le phénomène restera probablement circonscrit à règlementation constante. Les fonds en euros ont beau être moins rémunérateurs et plus risqués à bien des égards (cf. Sapin 2), ils ont encore de beaux jours devant eux.

De quoi s'agit-il ?

La Société Générale a émis sa première obligation numérique américaine en utilisant la nouvelle capacité de tokenisation de Broadridge. Les obligations sont des titres de créance à taux variable à court terme, dont l'émission est probablement de taille modeste étant donné que le montant n'a pas été annoncé. Le titre a été émis sur le Canton Network, l’infrastructure développée par Digital Asset (cofondée par DRW) avec lequel la banque travaille déjà pour ses opérations de repo tokenisées.

La banque n'en est pas à son coup d'essai

Les jetons ont été enregistrés par la filiale d'actifs numériques de la banque (SG Forge), pionnière sur ce créneau. En 2019, elle a aidé ainsi une filiale bancaire à émettre 100 millions d'euros d'obligations sur la blockchain publique Ethereum. C'est également la première filiale d'une banque d'importance systémique à avoir lancé un stablecoin, l'EURCV. Plus récemment, SG-Forge a annoncé que la Deutsche Börse intégrait ses stablecoins pour le règlement et explorait la possibilité de leur utilisation comme garantie.

La tokenisation : modification en profondeur du système financier ?

Au-delà de cette expérimentation sur le marché obligataire (concomitante à bien d'autres de même nature aux Etats Unis), la tokenisation d'actifs séduit de plus en plus d'institutionnels tant les avantages que cette technologie recèle sont déterminants. Ils sont d'ordre pratique en permettant un accès facilité et permanent aux investisseurs. Mais ils sont aussi de nature économique : l'utilisation de la blockchain permet, en effet, de supprimer plusieurs couches d'intermédiaires. Ils rebattent, enfin, les cartes en rendant potentiellement plus accessibles un certain nombre de marchés tant pour de nouveaux opérateurs que pour les investisseurs eux-mêmes.

Une phase inédite de corrélation qui prend fin

Ces derniers mois, l'or et Bitcoin ont suivi des évolutions fortement corrélées, ce qui a amené de nombreux observateurs à conclure un peu vite que le cryptoactif avait enfin acquis le statut de valeur de réserve que ses caractéristiques intrinsèques le destinent à endosser, au même titre que l'or. Les récentes évolutions des cours repoussent l'échéance : si le métal précieux plafonne au dessus des 4.000 dollars, dans le même temps, Bitcoin a perdu 30% de sa valeur en quelques semaines.

Les raisons du phénomène

Force est de constater que les 2 actifs répondent, pour un moment encore, à des logiques différentes : la profondeur de marché du cryptoactif reste encore bien inférieure à celle de l'or et, de ce fait, son cours réagit beaucoup plus violemment aux soubresauts macro-économiques auxquels il est désormais exposé. Par ailleurs, alors que les Etats poursuivaient leurs achats d'or de manière intense, Bitcoin subissait les effets des décollectes sur les ETF spot américains, d'une part, tout en étant fortement impacté par les liquidations massives d'un marché encore fortement spéculatif, d'autre part.

Miser sur les 2 actifs : un pari gagnant ?

Mais finalement, cette décorrélation n'est peut-être pas une si mauvaise nouvelle pour les investisseurs. En effet, un portefeuille intégrant les 2 actifs en diversification présenterait, de facto, un double avantage. D'une part, il écraserait la volatilité de Bitcoin lorsqu'il corrige brutalement, tout en profitant de son prochain mouvement haussier qui sera sans doute tout aussi brutal. Les deux actifs ayant la même finalité de valeur refuge de par leurs caractéristiques tellement semblables, c'est une manière sans doute efficace de diminuer le risque sans abandonner la performance et inversement.

De quoi s'agit-il ?

S&P Global vient d'abaisser la note de solvabilité de Tether, émetteur de l'USDT. La société de rating doute de la capacité de l'entreprise à maintenir son ancrage au dollar américain, passant la note de 4 (limité) à 5 (faible), la note la plus basse. Les raisons invoquées, outre le manque de transparence de Tether, tiennent à différents facteurs.

Pourquoi ?

Cette révision à la baisse reflète une augmentation des actifs à haut risque qui soutiennent la réserve de l'USDT. Ces actifs comprennent des bitcoins, de l'or, des prêts garantis, des obligations d'entreprises et d'autres investissements, tous soumis à des divulgations limitées et exposés à des risques de crédit, de marché, de taux d'intérêt et de change. Le bitcoin, qui représente désormais environ 5,6 % de l'USDT en circulation, dépasse ainsi la marge de surcollatéralisation de 3,9 %, ce qui indique que la réserve ne peut plus absorber entièrement une baisse de sa valeur.

Pourquoi c'est important ?

L'information est loin d'être anodine. En effet, l'USDT représente, à lui seul, plus de 70% des stablecoins en circulation et un éventuel dépeg pourrait provoquer un risque systémique majeur de ce fait. Quiconque souhaite s'exposer aux stablecoins devrait donc se reporter sur des actifs jugés moins à risque comme l'USDC, l'EURC ou l'EURCV. Par ailleurs, il est fortement déconseillé d'utiliser la composabilité que permet la DeFi sur des protocoles utilisant cet actif, directement ou indirectement.

La self custody, qu'est-ce que c'est ?

Pour contrôler ses cryptoactifs, il faut être en possession de sa clé privée car seule la détention de celle-ci permet de réaliser des opérations. Ceci ne s'applique, bien entendu, que pour une exposition en Finance Décentralisée (DeFi) puisque dans tous les autres cas, le passage par une solution centralisée signifie qu'un intermédiaire fait de la gestion pour compte de tiers (et doit être régulé pour cette raison).

La confusion s'installe

Or, un certain nombre de sociétés proposent désormais de la "self custody" sans forcément répondre à ces critères. Techniquement, ces acteurs se reposent souvent sur un partage de clé (MPC/Multisig). Le CASP gère l'application et l'authentification. Il contrôle donc techniquement 2 bouts de la chaîne sur 3. Il ne peut signer sans l'utilisateur, mais l'indisponibilité du fournisseur empêcherait l'utilisateur de disposer de son wallet.

Une fausse sécurité et pas d'impunité fiscale

Par ailleurs, en agissant via cet écran de « self-custody », un CASP peut permettre à ses clients d'aller s'exposer à des protocoles ou à des bridges dont le niveau de risque de perte des fonds peut être élevé alors que ceux-ci peuvent avoir un sentiment de fausse sécurité parce qu'ils ont recours à un acteurs régulé. De la même manière, contrairement à une croyance qui a la vie dure, être en self custody ne permet pas de se mettre sous les radars fiscaux puisque toute conversion entre monnaie fiduciaire et cryptos fera désormais l'objet d'un reporting du prestataire à l'administration fiscale en vertu de la DAC8 qui entre en application en janvier prochain.