Les Brèves de la semaine (46)

Le lending natif : Aave

Sur ce protocole, vous déposez dans un pool de liquidité (un "fonds monétaire") qui prête à des emprunteurs sur-collatéralisés selon des modalités précises (LTV, health factor ...). Le niveau de risque est comparable à un Money Market Fund / Repo. Il se caractérise par de la "mauvaise dette" (lorsque des mouvements de prix extrêmes prennent en défaut les mécanismes de liquidation du protocole) et il est mutualisé entre tous les déposants du pool.

Le vault lending : Morpho

Sur ce protocole, vous déposez dans un "coffre" (vault) qui applique une stratégie de prêt isolée, gérée par un tiers (le "curateur"). Le niveau de risque est comparable à un Produit Structuré / Fonds d'Investissement Géré (FIA). En plus des risques inhérents au Lending, vous cumulez le risque du curateur. Vous lui donnez les clés. Si sa stratégie (ses paramètres, son choix de collatéral) échoue, le risque est isolé et la perte peut être totale pour ce vault. Le choix du curateur est donc déterminant.

Le range trading : Uniswap

En utilisant ce type de protocole, vous devenez "teneur de marché" (Market Maker) sur une paire de stablecoins dans une fourchette de prix déterminée. Le risque principal est lié au phénomène d'"impermanent loss", propre à ce modèle en cas de sortie du range qui rend inefficient le capital apporté. S'y ajoute le risque de change comme pour les 2 autres modèles en cas d'exposition en stablecoin dollar.

De quoi s'agit-il ?

Push, filiale d'Aave Labs (structure juridique liée au premier protocole de lending en Finance Décentralisée) vient d'obtenir du régulateur irlandais un agrément PSCA. Cette société permet de convertir monnaie fiat en stablecoins afin de s'exposer à Aave. La société n'assure pas la conservation et les clients conservent l'accès à leurs actifs, sans intermédiaire.

Pourquoi c'est important ?

C’est la première fois qu’une entité aussi étroitement liée à un protocole DeFi de premier plan, en l’occurrence la plus grande plateforme de prêt et d’emprunt au monde avec près de 60 milliards de dollars d’actifs totaux gérés, obtient une telle licence. Cette nouvelle intervient alors que les protocoles DeFi sont de plus en plus utilisés par les fintechs et les groupes bancaire tels que SG-Forge, une filiale de la Société Générale, pour offrir à leurs clients des solutions de rendement onchain.

Quelles perspectives ?

L’objectif d’Aave Labs est à la fois de rendre l’accès au protocole le plus simple et réglementé possible, et de reprendre le contrôle sur une partie de la chaîne de valeur. Tout comme les émetteurs de stablecoins tels que Circle, qui ne gagnent aucun frais sur les transactions effectuées avec leurs jetons, la solution pourrait résider dans le lancement de sa propre blockchain pour ouvrir de nouvelles sources de revenus.

De nombreuses similitudes

Comme l'or, Bitcoin est en quantité limitée : l'offre est plafonnée à 21 millions d'unités et, tout comme pour l'or, son émission est coûteuse en matériel et en énergie. Les 2 actifs partagent également une totale indépendance vis à vis des banques centrales qui n'en contrôle ni l'émission ni la circulation.

Une convergence en devenir

Pour autant, Bitcoin n'est pas encore en passe de partager avec l'or le statut de valeur de réserve que pourtant beaucoup lui prédisent. Il reste un actif très volatile même si celle-ci est réduite de moitié depuis début 2024. Toutefois, on note d'ores et déjà une augmentation assez nette de la corrélation dans l'évolution de la valeur des 2 actifs. Selon CoinDesk, la corrélation à 30 jours entre Bitcoin et l’or serait ainsi autour de +0,70 dans certains moments récents.

L'adoption institutionnelle

Pour les investisseurs institutionnels, cette convergence est devenue une hypothèse forte à en croire leur appétence récente pour le cryptoactif. Dans une enquête récente menée par Coinbase et EY, ils sont 83% à déclarer vouloir augmenter leur exposition dans les prochains mois. Depuis le lancement d'un ETF Bitcoin par BlackRock, l'adoption paraît de plus en plus inéductable même si beaucoup reconnaissent que celle-ci n'en est qu'à ses prémisses.

De quoi s'agit-il ?

La Banque nationale tchèque vient d'acquérir un portefeuille test d'un panier de cryptoactifs, dont Bitcoin, malgré l'hostilité constante de la BCE concernant cette classe d'actifs. Outre Bitcoin, ce panier comprend du stablecoin dollar (sic !) et un actif tokenisé (RWA) dont la nature n'est pas précisée (de l'or peut-être ?). Ce portefeuille n'a, pour le moment, qu'une valeur de test vu la modestie de la somme (1 million de dollars). Pour autant, ce test est clairement assumé par l'institution qui a cru bon de produire un communiqué de presse pour l'occasion.

Quel est le contexte globale ?

Cette annonce intervient peu après l'annonce de l'investissement indirect de la Banque Centrale Suisse qui s'est amorcé il y a quelques années pour un montant, là encore, relativement symbolique mais qui a considérablement augmenté ces derniers mois. Quelques jours après la publication du rapport de la Deutsche Bank comparant Bitcoin à l'or, c'est donc au tour de l'Europe d'effectuer son chemin de Damas sur le sujet, même si, pour l'heure, la BCE ne donne aucun signe d'inflexion de sa position de principe. Notons au passage le silence assourdissant des banques françaises rejointes sur ce point par la Banque de France qui se garde bien de commenter la nouvelle.

La bataille se joue déjà ailleurs

Mais pendant que l'Europe amorce sa difficile conversion, Bitcoin est clairement devenu un enjeu de souveraineté monétaire entre les Etats Unis et la Chine (cette dernière accumule discrètement du Bitcoin de la même manière qu'elle accroît depuis de nombreuses années son stock d'or). En attendant que la réserve stratégique annoncée par Donald Trump aille au-delà de la simple conservation des cryptoactifs saisis, le chemin qui mènera Bitcoin au statut d'actif de réserve paraît désormais tout tracé.

L'AMF durcit le ton

La récente sanction infligée par l'AMF à la société Altaroc réveille les inquiétudes de beaucoup quant au maintien de l'exception française en ce domaine. Le régulateur rappelle l'exigence que ces commissions soient réellement liées à un service rendu au client. Et il appartient au CGP d'apporter la démonstration de l'existence d'une valeur ajoutée liée à chaque rétrocession.

Une pression règlementaire et un contrôle renforcé

Selon ZoomInvest, les CGP vont rapidement devoir revoir leurs conventions de rémunération et mettre en place des suivis plus poussés pour légitimer les commissions qu'ils perçoivent. Dans son bilan de surveillance 2023, le pôle commun ACPR / AMF pointe des “errements” liés aux rétrocessions : manque de transparence sur certains liens d’intérêts, ou sur la façon dont les conseillers sont rémunérés selon les produits. Dans le même temps, la Banque de France recommande une plus grande transparence et préconise que les rétrocessions ne soient perçues que si un vrai suivi est assuré et que l’épargnant soit bien informé.

Anticiper plutôt que subir

Bref, plusieurs signaux indiquent assez clairement que la fin du système actuel est pour bientôt et la fausse assurance apportée par la clause de revoyure est de plus en plus fragile. Pour autant, selon l'AMF, en 2023 seulement 9% des revenus des CIF-CGP provenaient d’honoraires, ce qui en dit long sur le travail à accomplir. La conversion sera délicate mais dès lors qu'elle devient inéductable, l'anticiper semble être la meilleure voie à suivre car modifier son modèle économique prend du temps. Noé a construit son arche avant le déluge, les CGP seraient bien inspirés de l'imiter.