Les Brèves de la semaine (40)

La pertinence de l'analogie avec l'or

Contre intuitive, l'analogie trouve pourtant une certaines pertinence. Comme l'or, le Bitcoin est en quantité limitée (21 millions). Comme l'or, des "mineurs" consomment de l'énergie pour l'extraire. Comme l'or, il n'est nul besoin d'intermédiaire pour quiconque souhaite le détenir en propre. Comme l'or, c'est le dernier recours en cas de crise monétaire : la banque peut bloquer vos comptes mais pas vos bitcoins.

Les prémices d'un changement d'attitude

Pourtant jusque là plutôt hostile à la classe d'actifs, JPMorgan scrute désormais la corrélation entre Bitcoin et l'or. Avec 18 mois de retard sur BlackRock, Vanguard va lancer son ETF Bitcoin. Enfin, les Etats envisagent de créer des réserves stratégiques du crypto-actif de la même manière que leur banque centrale stocke de l'or.

L'élément crucial : le mode de détention

Au même titre qu'il y a aujourd'hui débat sur la réelle valeur de cet "or papier" que sont les ETF suivant le cours du métal précieux, les ETF Bitcoin Spot (ou ETP en Europe du fait de la règlementation UCITS) ce n'est pas du Bitcoin. Face à la montée exponentielle du marché des dérivés, la détention en propre est sans conteste à privilégier. Mais, comme l'or encore une fois, celle-ci est délicate. Si un Bitcoin ne s'enterre pas dans son jardin, les modalités de conservation de la clé privée de son détenteur est à la fois cruciale et complexe.

Un début de trimestre favorable aux altcoins

En moyenne sur le trimestre, les altcoins ont progressé cinq fois plus que Bitcoin, et Ethereum près de dix fois plus en pourcentage. Cela s'est principalement traduit par un flux massif de capitaux vers Ethereum qui a rattrapé son retard sur Bitcoin.

Correction en fin de trimestre

La fin du trimestre a été marquée par des liquidations massives, conséquence directe de positions à effet de levier excessif et de mouvements de marché orchestrés par certains teneurs de marché. Bitcoin a cependant limité sa correction par rapport aux altcoins.

L'or reste la principale valeur refuge

Dans un contexte où la situation mondiale demeure fragile, l'or a surpassé à la fois le Bitcoin et les actions, confirmant son rôle de valeur refuge principale. Si Bitcoin semble progressivement moins corrélé au Nasdaq, il n'est pas encore en mesure de lui contester ce statut.

De quoi s’agit-il ?

La baisse des taux représente une menace sérieuse pour la rentabilité des émetteurs de stablecoins y compris pour les 2 principaux Tether et Circle. Tous deux sont massivement exposés aux bons du Trésor américain, avec une dépendance extrême chez Circle.

Circle particulièrement exposé

Sa rentabilité est intégralement corrélée aux rendements obligataires et à la politique monétaire de la Fed. Son action a d'ailleurs perdu 70 % entre juillet et septembre. Pour diversifier ses sources de revenus, Circle mise désormais sur le lancement de sa propre blockchain, Arc, destinée à devenir l’infrastructure de référence pour les paiements en USDC.

Tether : la voie de la diversification

Tether élargit son bilan en réinvestissant ses excédents dans des prêts collatéralisés et d’autres classes d’actifs : bitcoin, sociétés de minage, métaux précieux principalement. L’émission de son stablecoin adossé à l’or l’a d'ailleurs obligée à constituer d’importantes réserves en or, ce qui a contribué à booster ses résultats.

La fragilisation des dépôts bancaires

Avec les stablecoins, les dépôts rapportent des intérêts sans passer par une banque. La suppression des intermédiaires permet de servir des intérêts beaucoup plus avantageux pour les particuliers comme pour les entreprises. La menace est plus particulièrement sérieuse pour les compte à terme qui servent des intérêts moins avantageux avoir beaucoup plus de contraintes pour l'entreprise.

La tokenisation : émergence d'un nouveau marché financier

Les Real World Assets dupliquent la valeur des actions, un peu à la manière des ETF synthétiques, mais sur la blockchain. Là également, le modèle change et des intermédiaires (comme les brokers) pourraient rapidement disparaître s'ils ne réinterrogent pas rapidement leur modèle économique.

L'Europe se réveille

La récente initiative de 9 banques européennes pour créer un stablecoin en commun est la première action concertée pour contrer l'hégémonie du dollar américain sur la blockchain. La société Générale a prise, de son côté, des initiatives pour installer son stablecoin en Finance Décentralisée. Mais le retard pris sur les banques américaines semblent d'ores et déjà irrattrapable.

De quoi s’agit-il ?

L'agrément MiCA vient remplacer le statut PSAN qu'avait institué la loi Pacte pour réguler le secteur des cryptoactifs. Cette nouvelle règlementation européenne permet désormais aux prestataires de faire une demande d'agrément auprès de n'importe quel régulateur de l'UE pour être autorisé à distribuer des solutions partout en Europe.

Quel est le problème ?

A l'image de ce qui a pu se passer sur le plan fiscal avec l'Irlande, certains pays, dont Malte, sont montrés du doigt pour pratiquer une forme de dumping règlementaire en appliquant de manière moins stricte le règlement MiCA afin d'attirer les entreprises du secteur.

La réaction de l'AMF

Le régulateur français menace de bannir les prestataires ayant obtenu leur agrément au rabais dans un pays de l'UE pratiquant ce dumping règlementaire. Cette position, intenable juridiquement, est le symptôme d'un malaise bien plus profond. A titre d'illustration, aucun des acteurs français historiques n'a, pour le moment, obtenu l'agrément PSCA qui deviendra pourtant obligatoire en juin prochain.