Semaine 21
Chaque semaine, nous vous proposons en version intégrale un article THE BIG WHALE, premier media crypto indépendant en France.
Julien Clausse, responsable d'AssetFoundry, la plateforme de digital assets et de tokenisation de BNP Paribas, détaille la stratégie du groupe sur la tokenisation d'instruments financiers, le positionnement sur les blockchains publiques et la question du cash on-chain.
BNP Paribas multiplie les expérimentations en digital assets depuis plusieurs années. Quel bilan en tirez-vous ?
Nous sommes positionnés sur la tokenisation d'instruments financiers. On a testé plusieurs formats : du financement de projet, de la dette, des parts de money market funds, et on a participé aux expérimentations de la BCE sur les monnaies de banques centrales de gros. Tout cela nous a permis de mieux comprendre les nouvelles chaînes de valeur. On parle souvent de la capacité de la blockchain à déplacer un actif de A à B de manière efficace. Mais ce qui nous intéresse, c'est surtout ce qu'il y a avant A et après B dans les marchés financiers.
À chaque expérimentation, on construit en production, on ajoute des briques progressivement. On apprend à se connecter à ces nouveaux rails, on découvre de nouveaux formats d'actifs. L'apprentissage porte énormément sur les aspects juridiques : responsabilité des différents acteurs, gestion du risque de contrepartie. La blockchain ne supprime pas ces enjeux. Il y a toujours une contrepartie, un acteur qui garantit l'actif inscrit sur le réseau. C'est avant tout un sujet métier, avec une composante technologique forte.
Qu'est-ce qui apporte le plus de valeur ajoutée à ce stade ?
Le règlement-livraison on-chain, atomique. Pour deux raisons : la rapidité, et la disparition du risque opérationnel de règlement. Quand on échange un actif contre du cash on-chain de manière atomique, on limite ce risque d'un point de vue opérationnel. La réduction des coûts sera probablement réelle à terme, mais pas forcément immédiate, comme dans toute transition technologique. Ce qui est déjà tangible, c'est la rapidité et la réduction du risque opérationnel. Même si, évidemment, je conserve mes risques de contrepartie.
La tokenisation, c'est un seul marché ou plusieurs ?
Ce n'est pas un marché unique. C'est un peu comme Internet au début : on parlait d'Internet en général, puis sont arrivés Amazon, Netflix et Uber, trois business totalement différents. En tokenisation, c'est pareil. Émettre un money market fund ou structurer des instruments de dette, ce ne sont pas les mêmes clients, pas les mêmes systèmes, pas les mêmes réglementations. On voit se constituer des marchés par type d'actifs, comme en finance traditionnelle. Et ce qui est passionnant, c'est la composabilité entre ces actifs, puisqu'idéalement ils évoluent sur un même réseau. Cela va ouvrir des propositions de valeur entièrement nouvelles.
Le groupe travaille sur ces sujets depuis six ans mais reste relativement discret. Vous vous considérez comme un leader européen ou plutôt comme un fast follower, à l’instar d’UBS ?
On a réalisé beaucoup d'industry firsts. Du financement de projet renouvelable à l'époque, la première émission de dette souveraine tokenisée de la zone euro, plus récemment le money market fund tokenisé de notre asset manager en droit français. On est très proactifs. On est peut-être moins vocaux que d'autres, mais on build.
On est la première banque européenne, une banque systémique. Tout ce qu'on fait, on le fait de manière très gérée en termes de compliance et d'intégrité. Il y a une forme de paradoxe : on ne peut pas être à la fois leader et avancer sans une clarté réglementaire et opérationnelle totale. Cela implique parfois un temps de latence supérieur. Mais dans un marché encore de taille limitée, la notion de leader ou de fast follower n'est pas déterminante. D'ailleurs, ceux qui ouvrent la voie le font pour tout le monde. Le marché est encore en construction.
Ce qui frappe dans vos dernières expérimentations, c'est le nombre d'entités du groupe impliquées. Comment articulez-vous tout cela en interne ?
C'est un élément de différenciation de BNP Paribas : on couvre quasiment toute la chaîne de valeur des marchés financiers. On a un asset manager, un securities services, un CIB. D'autres banques n'ont pas forcément cette couverture. Cela nous donne un terrain de jeu extrêmement pertinent pour un sujet comme la blockchain, qui est par essence transverse. L'approche, c'est de tester d'abord avec nos propres entités, qui restent pour nous des contreparties, puis d'ouvrir plus largement.
Le dénominateur commun, ce sont nos plateformes digital assets. La connexion au réseau passe par un composant centralisé au sein de la banque : gestion des clés privées, composants mutualisés de tokenisation. On travaille main dans la main avec tous les métiers, mais aussi avec les fonctions support : le légal, la compliance, les risques. Et on est très précis sur le périmètre de chaque projet. Ça rejoint mon point sur Internet : il faut être précis pour délivrer.
Les banques américaines semblent accélérer depuis l'arrivée de l'administration Trump. Comment observez-vous cette dynamique ?
Le marché est encore naissant. Les fonds monétaires tokenisés représentent aujourd'hui environ 15 milliards de dollars d'encours au total, dont quasiment 3 milliards pour BlackRock. On en est au début.
La clé va résider dans les architectures. Il y a des architectures fermées, y compris chez les banques américaines, qui fonctionnent parce qu'elles ont déjà un effet réseau. Et il y a des architectures plus ouvertes, interopérables, plus dans l'esprit de ce qu'apporte la blockchain : un actif qui circule au sein d'un écosystème d'acteurs connectés au même réseau sans l'être entre eux auparavant. Les architectures ouvertes commencent à gagner en traction, mais c'est un sujet écosystémique plus que technologique. L'Europe, elle, a pris le sujet réglementaire plus rapidement. Le cadre est aujourd'hui plus mature.
Quelle est la conviction du groupe sur le débat blockchain privée versus blockchain publique ?
Les deux sont intéressantes pour des choses différentes. Les deux critères qui comptent, c'est l'effet réseau et la composabilité. Que la blockchain soit privée ou publique, s'il y a un effet réseau suffisant et des actifs de différents types qui circulent dessus, ça nous intéresse.
Il y aura probablement plusieurs blockchains. La monnaie de banque centrale sera vraisemblablement sur une infrastructure privée. Les money market funds semblent évoluer vers les chaînes publiques. Les stablecoins sont nativement sur des chaînes publiques. Pour d'autres cas d'usage, on est peut-être sur de l'hybride. Et pour les infrastructures critiques de marché, les sujets de souveraineté européenne, de gouvernance et de concentration de pouvoir sont évidemment importants. Des critères d'éligibilité devront être définis selon les usages.
Un point essentiel : sur les chaînes publiques, nos tokens sont permissionnés et compliants. Il faut décorréler le réseau du token. Je prends souvent l'exemple des rails et des trains : nous voulons un réseau de rails qui connecte un maximum de stations. Sur ces rails, on peut faire circuler des trains permissionnés comme l'Eurostar, où je dois montrer mon passeport, ou des trains non permissionnés comme un TER. Et si sur un réseau il n'y a aucun actif qui circule et personne qui y est connecté, on ne s'y connecte pas. Ça n'a pas d'intérêt.
La confidentialité sur les chaînes publiques est un sujet de plus en plus discuté. Comment le gérez-vous ?
Les actifs qui circulent ont un volume limité. Et on peut déjà faire beaucoup : de l'obfuscation, multiplier les wallets pour une même émission. L'écosystème a compris le sujet. Pas mal d'acteurs travaillent sur des solutions, certaines commencent à être testées et semblent fonctionner. À partir du moment où l'écosystème s'empare d'un problème, les solutions arrivent.
Comment le groupe se positionne-t-il sur le cash on-chain ?
Il y a tout un spectre d'instruments : du stablecoin non régulé, qu'on n'utilisera évidemment pas, au stablecoin régulé, en passant par le deposit token et la wholesale CBDC. La priorité du groupe est de répliquer le système à deux étages avec le développement de la monnaie de banque commerciale tokenisée sous forme de deposit tokens. Chaque instrument correspond à des cas d'usage différents. Un règlement obligataire d'un milliard, il est peu probable qu'il soit fait en stablecoin. Il sera fait en monnaie de banque centrale. C'est toujours une question de risque de contrepartie.
Le stablecoin existe et fonctionne dans le monde du crypto-trading. Mais il commence à interpeller la finance traditionnelle. On participe à des consortiums, dans une logique de développement d'écosystèmes et d'interopérabilité autour de ces instruments. Après, les cas d'usage sont encore à construire. Sur des corridors européens maîtrisés, les instant payments fonctionnent très bien. Mais sur certains créneaux horaires ou certains corridors spécifiques, il y a peut-être un intérêt. On est au tout début de la réflexion. Notre travail, c'est d'ajouter des cordes à notre arc et de construire notre capacité pour servir le marché le moment venu.
Vos clients institutionnels formulent-ils des demandes précises en matière de tokenisation ?
On est dans une configuration assez classique : une majorité de clients n'est pas encore engagée, une partie souhaite tester et comprendre, et une minorité dispose déjà de cas d'usage identifiés. On observe notamment des demandes autour de la gestion de trésorerie. Les parts de fonds tokenisées suscitent de l'intérêt dans la perspective d'un monde plus continu. Mais attention : le token peut circuler en 24/7, l'ensemble de l'infrastructure et de l'écosystème ne fonctionne pas encore ainsi. Il y a tout un upgrade des systèmes à mettre en place pour tirer les vrais bénéfices. On reste sur des demandes avancées, mais pas encore mass market.
Comment qualifieriez-vous la maturité de ce marché ?
On parle d'une transformation de long terme, comparable à d'autres transformations technologiques majeures, qui prend en général une vingtaine d'années. Si l'on prend un point de départ autour de 2015, nous sommes encore dans une phase intermédiaire.
Le marché est en phase d'apprentissage. Tout ce que nous testons aujourd'hui vise à poser les briques des futurs produits, dans une logique de construction progressive. C'est ce que font toutes les banques, avec des approches différentes. Certaines investissent massivement d'emblée, d'autres avancent par étapes. Mais même ceux qui disent avoir un marché énorme l'avaient déjà avant la tokenisation. En termes de création de nouveaux marchés et de nouvelles opportunités, on reste encore assez petit.
The Big Whale est le premier media indépendant traitant des cryptoactifs dans une perspective financière.
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