Semaine 23
Chaque semaine, nous vous proposons en version intégrale un article THE BIG WHALE, premier media crypto indépendant en France.
Jan-Oliver Sell dirige Qivalis, le consortium de 37 banques européennes qui prépare un stablecoin en euro régulé sous MiCA et supervisé par la banque centrale néerlandaise : il défend la compétitivité de l'euro on-chain face au dollar et tranche le débat entre stablecoins et dépôts tokenisés.
Les États-Unis avancent sur deux textes majeurs, le CLARITY Act et le GENIUS Act. Que faut-il en retenir ?
Deux grands sujets ressortent du CLARITY Act. Le premier, c'est le rendement : tout indique qu'une forme de rémunération va être autorisée aux États-Unis, mais pas un rendement versé directement. Il faudrait qu'une transaction soit impliquée pour qu'on puisse verser une récompense. Le second, c'est la protection des développeurs de protocoles DeFi (des gens comme Tornado Cash), pour éviter qu'ils n'endossent une responsabilité juridique trop lourde. Tout cela n'est pas encore figé. Les démocrates poussent aussi un volet sur l'éthique autour de Donald Trump, qui pourrait encore faire dérailler l'ensemble.
Vous voyez ça d'un bon œil ?
Nous verrons comment ça atterrit. Le bénéfice global, c'est que le CLARITY plus le GENIUS, c'est un peu l'équivalent du MiCA, mais pour les États-Unis. Or, ce que le MiCA a produit en Europe, c'est que deux ou trois ans après son adoption, quasiment toutes les banques européennes regardent les actifs numériques d'une façon ou d'une autre. Le GENIUS et le CLARITY, une fois adoptés, pourraient ouvrir la porte à un vrai usage institutionnel des actifs numériques aux États-Unis.
La Commission européenne a ouvert une consultation sur le MiCA. Qu'est-ce qui doit être amélioré pour les stablecoins ?
Nous en discutons encore, parce que nous avons notre propre point de vue chez Qivalis, mais nous parlons aussi avec les banques pour avoir le leur, et nous devons tenir compte de nos actionnaires. L'enjeu, c'est la compétitivité internationale. Si les stablecoins finissent rémunérés, sous une forme ou une autre, aux États-Unis, l'Europe devra réfléchir à ce qu'elle fait de son côté. Sinon, elle prend le risque de décrocher à nouveau : en avance sur le plan réglementaire, mais finalement dépassée, faute d'avoir osé, ou à force d'être trop régulée.
L'autre point, ce sont les exigences de réserve, en particulier pour les émetteurs significatifs. L'obligation de détenir 60 % en dépôts bancaires est un frein financier important. Pour moi, c'est l'un des sujets à traiter.
Les réserves sont un sujet plus important que le rendement ?
Les deux sont importants. Tout dépend de la façon dont les choses tournent aux États-Unis, car cela peut encore évoluer. Mais s'ils vont au bout, et là où ça semble aller, alors l'Europe devra être pragmatique. Le dernier volet, c'est l'équivalence et la multi-émission. Sur la multi-émission, j'espère qu'on aboutira à une forme d'équivalence : si le CLARITY passe, on pourrait défendre l'idée d'une équivalence. Tout revient à la même chose : ne pas perdre notre compétitivité à l'international en étant trop restrictifs en Europe. C'est ce que les législateurs européens doivent garder en tête, parce que la blockchain est par nature mondiale. Tout ce que vous faites est disponible partout, par définition. Dans un monde idéal, nous aurions une régulation mondiale des stablecoins. En attendant, soyons réalistes sur ce qui se passe dans les autres juridictions.
Tout le monde sait que vous voulez lancer votre stablecoin en Europe. Pourriez-vous monter une structure aux États-Unis pour l'y distribuer ?
Si nous le voulions, il faudrait probablement passer par là, vu comment c'est structuré. Mais ce n'est clairement pas notre première cible. Regardez où les stablecoins sont utilisés et où l'euro circule dans le fiat, notamment pour les paiements transfrontaliers : ce sont plutôt les corridors vers l'Amérique latine, l'Afrique et l'Asie, par exemple pour le transport maritime. Ces zones-là me paraissent plus immédiates. À l'autre bout du monde, le Japon vient d'annoncer qu'à partir du 1er juin, les stablecoins étrangers pourront y être utilisés. C'est énorme, presque aussi intéressant que le CLARITY, parce que c'est déjà voté. Nous parlons d'ailleurs à un consortium de banques qui construit un stablecoin japonais, ainsi qu'au consortium Arena One, car il y a beaucoup de synergies : ce flux transfrontalier est notre cible la plus importante.
Vous visez toujours un lancement au second semestre ?
Oui, mais cela dépend du régulateur. Nous sommes dans un processus de licence qui prendra le temps qu'il faut. Je ne peux mettre aucune pression sur le régulateur. Tout ce que nous pouvons faire, c'est rester dans le processus, répondre aux questions au fur et à mesure, et montrer que nous sommes absolument sérieux sur la conformité.
Pourquoi est-ce si long, alors que vous représentez beaucoup de grandes banques européennes ?
Au bout du compte, c'est une licence EMI, d'établissement de monnaie électronique, qu'il faut obtenir. Même avec les banques derrière nous, nous devons prouver deux choses : d'abord que nous sommes indépendants d'elles ; ensuite que nous, dans notre petite entité, construisons les processus, les outils et les équipes pour gérer correctement notre risque et notre conformité. Nous bâtissons une institution financière. Nous avons commencé en octobre, donc il nous aura fallu un peu plus d'un an pour être opérationnels. Construire une institution financière en un an, c'est en réalité assez rapide. Une licence EMI en Europe prend en général six à neuf mois, et là, nous parlons d'une technologie un peu plus récente. Nous sommes donc à peu près dans les clous.
Quelles sont les conditions pour qu'une banque rejoigne le consortium, et combien cela coûte-t-il ?
Je ne peux rien dire sur le coût, d'autant que la valorisation change à chaque tour de table. Quand les premières banques sont entrées, nous n'avions rien, juste une idée, c’était comme un tour de pré-amorçage. Aujourd'hui, nous sommes déjà dans le processus de licence, nous avons une équipe de près de 30 personnes et nous avons bâti une grande partie des processus nécessaires. Nous pouvons dire avec une certaine confiance que tout sera prêt cet été et que la licence devrait arriver au second semestre, vu les échanges que nous avons avec la DNB (le régulateur néerlandais, ndlr). À chaque nouveau tour, c'est comme passer d'un pré-amorçage à un amorçage, puis à une série A. Sauf que ce n'est pas un pur dossier de capital-risque : nous construisons aussi une infrastructure, donc c'est un peu plus complexe.
Quels critères précis recherchez-vous chez une banque ?
C'est un consortium ouvert. Nous avons surtout parlé à des banques européennes, parce que le projet garde une forte nature européenne, et nous voulons la préserver. Mais nous sommes ouverts à des banques non européennes. Je ne peux pas donner de règles précises sur qui nous prenons ou non. Pour une banque non européenne, cela aurait davantage de sens s'il y avait une vraie raison stratégique : être forte sur les paiements transfrontaliers, ou sur les actifs numériques. Pour l'instant, c'est un consortium ouvert ciblant des banques européennes, mais cela pourra évoluer si nous identifions un besoin stratégique d'élargir notre actionnariat.
Vous avez intégré 37 banques. Ce nombre est-il plafonné, ou peut-il croître indéfiniment ?
Un nombre illimité poserait un énorme problème de ressources. Mais sur le principe, oui, c'est un consortium ouvert, et nous restons ouverts à de nouveaux tours d'expansion. Si vous pensez aux grandes infrastructures de réseau, comme Swift ou même Visa à leurs débuts, tout a commencé avec quelques entités avant de grossir rapidement.
Comment communiquer efficacement entre autant d'acteurs sans créer de confusion ?
La gouvernance est très claire sur notre indépendance vis-à-vis des actionnaires. Mais il est tout aussi crucial de garder le lien avec eux, car à mesure qu'ils déploient leur stratégie d'actifs numériques, nous voulons être au cœur du dispositif, sur le stablecoin qu'ils utiliseront. Une partie de l'équipe est dédiée à la communication avec les actionnaires. Nous devons aussi être très attentifs aux règles de concurrence, puisqu'il s'agit d'un ensemble de banques concurrentes. D'un côté, nous avons de grandes réunions de groupe, où nous expliquons où nous en sommes. De l'autre, des échanges en tête-à-tête, quand c'est pertinent : soit pour s'assurer qu'une banque utilisera bien notre stablecoin, soit, à l'inverse, pour aider celles qui sont un peu en retard à accélérer. Car plus elles l'utilisent, plus nous avançons vite.
Avez-vous déjà refusé des banques candidates ?
Je ne peux pas entrer dans les détails, nous sommes sous de lourds accords de confidentialité. Mais lors d'un des tours, si je me souviens bien, quelques banques ont décidé de ne pas nous rejoindre, pour leurs propres raisons. Quant aux refus, ce processus est principalement géré par notre équipe relations.
Une trop petite banque peut-elle ne pas vous intéresser ?
Cela dépend de sa stratégie sur les actifs numériques et de sa maturité. Même une petite banque peut faire beaucoup de choses intéressantes. Et ce n'est pas une question de notation par S&P, ni une question de cotation en Bourse. Toutes nos banques ne sont d'ailleurs pas cotées.
Comment sélectionnerez vous les banques qui gèreront les réserves ?
Nous avons notre propre cadre. La préparation technologique en fait partie : nous ne pouvons pas travailler côté trésorerie avec une banque qui fait tourner ses batchs sur des mainframes — techniquement, ça ne marche pas. Nous finalisons encore les modalités, mais nous en avons déjà choisi quelques-unes, que je ne peux pas encore citer. Ce seront de grandes banques européennes. À mesure que nous grossirons, nous devrons élargir ce nombre : en tant qu'émetteur significatif, nous aurons peut-être besoin de dix banques de trésorerie, ne serait-ce que pour la diversification du risque.
Une licence bancaire figure-t-elle dans votre feuille de route ?
Je ne crois pas, pas maintenant, car nous ne voulons pas concurrencer nos actionnaires. Nous nous voyons d'abord comme un constructeur d'infrastructure : bâtir l'interface entre l'euro et la blockchain, et y mettre assez de liquidité pour que ça fonctionne. Ensuite, cette vision pourra nous amener à travailler avec d'autres contreparties, ou sur l'IA agentique. Mais ce sont des réflexions pour plus tard. Pour l'instant, nous gardons un périmètre étroit : obtenir la licence, lancer le produit, enclencher la dynamique.
Certaines grandes banques, dont notamment BNP Paribas qui fait partie de votre consortium, très optimiste sur les dépôts tokenisés. Qu'en pensez-vous ?
C'est, comme l'euro numérique, une brique d'une pile monétaire complémentaire que nous construisons en Europe. Mais il y a de grandes différences avec les stablecoins. La principale : un stablecoin est un instrument au porteur. Quiconque le détient peut l'utiliser. Un dépôt tokenisé suppose une connexion à une banque : vous ne pouvez pas l'utiliser dans n'importe quel protocole DeFi. Les dépôts tokenisés seront utiles pour certaines transactions d'entreprise ou interbancaires non couvertes par la CBDC de gros. Mais je ne vois pas un dépôt tokenisé régler un trade Bitcoin, un trade de perpétuels, ou même un transfert vers l'Inde.
Imaginez : vous signez un gros accord commercial avec l'Inde, et 30 ou 40 % des flux doivent désormais être en euro plutôt qu'en dollar. Pour payer un fournisseur indien, ce sera un stablecoin, pas un dépôt tokenisé. Ce sont des usages différents, et complémentaires. Autre point : les stablecoins sont prêts maintenant. Les dépôts tokenisés exigent encore beaucoup de travail sur l'interopérabilité, car le dépôt doit pouvoir circuler de banque à banque, avec un destinataire pas forcément onboardé. C'est bien plus compliqué : ce n'est pas une solution de court terme.
Il y a deux semaine, Dante Disparte (directeur de la stratégie de Circle), nous répondait : “Êtes-vous sûr de vouloir un token de dépôt de Credit Suisse ?” Il n'a pas tort. Mais pour JP Morgan, Société Générale ou BNP ?
L'autre avantage du token de dépôt, c'est que s'il est adossé à des dépôts de détail, vous gardez en théorie la garantie de 100 000 euros. À l'inverse, on pourrait retourner la question : voulez-vous un stablecoin adossé à des obligations d'État françaises à court terme ? C'est une boutade, mais cela pointe un vrai problème européen : nous n'avons pas de marché de capitaux unifié pour les dettes souveraines. Construire un portefeuille d'actifs liquides de haute qualité est donc légèrement plus compliqué qu'aux États-Unis, où il n'y a que les Treasuries.
Cette fragmentation des marchés de la dette est-elle un facteur limitant pour l'euro stablecoin face au dollar ?
Non, je ne crois pas, parce que les marchés sont immenses. Comparez les volumes : les stablecoins en euro pèsent aujourd'hui environ 0,6 milliard. Les dépôts détenus dans les banques européennes, c'est de l'ordre de 19 000 milliards. La masse monétaire M2 en Europe tourne autour de 16 000 milliards. Les stablecoins en euro représentent moins qu'une erreur d'arrondi : 0,04 % environ. Ça ne va pas menacer la stabilité financière de sitôt. C'est très européen de s'inquiéter pour 0,03 ou 0,04 % du système. Même si nous devenons significatifs à 5 milliards, ce sera toujours une erreur d'arrondi face à 19 000 milliards. Il y a donc de la place pour l'innovation.
Avez-vous commencé à travailler avec des intermédiaires en Afrique, en Amérique latine ou en Asie pour distribuer votre stablecoin ?
Oui, nous parlons à beaucoup de monde en Asie. J'étais à Hong Kong en mars pour Consensus, et j'ai été très impressionné par l'intérêt pour l'euro on-chain. Les gens utilisent déjà des stablecoins dans cette partie du monde. Un grand teneur de marché qui travaille avec nous me racontait, par exemple, que des acheteurs au Kirghizistan paient leur café éthiopien en stablecoins parce que ça a du sens. Et ils préféreraient un stablecoin en euro plutôt qu'en dollar, parce que le dollar perd de la valeur depuis douze ans, avec en plus le risque géopolitique.
L'Europe, elle, est perçue mondialement comme un ancrage de stabilité, et l'euro comme une monnaie stable. Si nous mettons l'euro on-chain avec de la liquidité, l'intérêt sera énorme. C'est pour ça que l'annonce japonaise est si intéressante. Et nous avons six ou sept banques espagnoles parmi les plus importantes du consortium : il y a énormément de flux de remises entre l'Espagne, l'Amérique latine et l'Afrique, là où le stablecoin prend tout son sens.
Quelles sont vos priorités d'usage ? Le trading crypto, la DeFi, puis les paiements transfrontaliers ?
Exactement. Nous regardons où le marché est aujourd'hui : où les stablecoins sont déjà utilisés, et où l'on préférerait un euro à un dollar. Prenez un crypto-natif européen : il y a un an, il achetait de l'USDC et le plaçait dans un coffre à 8 %. Douze mois plus tard, le dollar a baissé de 12 % : ses 8 % sont devenus −4 %. Imaginez qu'il puisse gagner un rendement dans sa propre monnaie, même 4 % : il est gagnant. C'est mieux que dans une banque, et surtout il évite de superposer un risque de change à des produits DeFi déjà complexes. Nous regardons donc la DeFi, le trading crypto. Certaines banques ont aussi des plateformes de trading, mais même quand elles proposent du fiat euro vers Bitcoin, en coulisses elles passent par de l'USDC ou de l'USDT. Si nous créons un marché euro liquide pour le BTC, ce sera très utile pour toutes ces plateformes européennes.
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