Semaine 20
Chaque semaine, nous vous proposons en version intégrale un article THE BIG WHALE, premier media crypto indépendant en France.
Le directeur de la stratégie de Circle revient sur le GENIUS Act, le CLARITY Act, la position fragmentée de l'Europe sur les stablecoins, et explique pourquoi les banques ont intérêt à s'associer aux émetteurs plutôt qu'à lancer les leurs.
The Big Whale : Le GENIUS Act a été adopté avec un large soutien bipartisan. Le CLARITY Act entre en phase d'examen en commission. Comment les deux textes s'articulent-ils ?
Dante Disparte : On ne peut pas penser le CLARITY Act sans le GENIUS Act. Un observateur européen le comprend bien : avec MiCA, l'Europe a un cadre unique qui couvre tout le marché crypto (émetteurs de stablecoins, structure de marché, etc.). Le GENIUS Act, lui, ne traite que d'un sujet : l'émission, le rachat et la supervision prudentielle des émetteurs de stablecoins. Seul, il ferait office de texte de structure de marché, mais en laissant de côté tout le reste de l'écosystème.
Pour Circle, le GENIUS Act est indispensable. Le CLARITY Act est un “nice to have”, mais un “nice to have” qui compte. Il couvre la structure de marché crypto au sens large : le fonctionnement des plateformes d'échange, la frontière entre actifs numériques de type matières premières et ceux de type valeurs mobilières. L'avancement de tous ces sujets dépend de ce texte.
Parmi les points en négociation, il y a la question du rendement et de la rémunération. L'Europe donne un aperçu utile de ce que le marché pourrait devenir si ces conditions changent. Sous MiCA, l'usage d'un stablecoin se concentre sur les paiements, la programmabilité, la composabilité, la DeFi et bien d'autres cas d'usage. Circle est le plus grand émetteur de dollars et d'euros conformes à MiCA en Europe. Je suis heureux de le dire !
Le texte du projet de loi vient de sortir aujourd'hui (mardi 12 mai, ndlr). Plus de 300 pages, donc beaucoup de contenu à analyser. Mais le fait que ce débat ait lieu dans les bonnes commissions est encourageant, même si le texte risque d'être plus clivant que le GENIUS Act ne l'a été au départ.
Les élections de mi-mandat pourraient-elles freiner le CLARITY Act ?
Question capitale. On a tendance à plaquer des lignes partisanes sur la crypto. Les banques côté démocrate, la crypto côté républicain. Notre conviction avec le GENIUS Act, c'est qu'il s'agissait d'un texte d'intérêt national, pas d'un texte au service d'un parti ou d'un secteur. 108 démocrates ont voté pour.
On espère voir le même bipartisanisme autour du CLARITY Act. Mais pour l'instant, le texte devient un sujet plus polarisant. On le voit dans la presse : le lobby bancaire qui mobilise l'opposition, le conseiller crypto de la Maison-Blanche qui déclare avoir invité les banques à des réunions, et qu'elles ne sont pas venues. À l'approche de l'examen de jeudi, l'ambiance est plus tribale. On espère que le sénateur Tim Scott, à la tête d'une commission efficace et bipartisane, produira un texte montrant plus de convergence que de divergence.
Qu'est-ce qui manque au CLARITY Act, selon vous ?
Ma réponse va être un peu frustrante. Le texte proposé est sorti ce matin avec 306 pages. Même avec la meilleure IA du monde, je n'ai pas eu le temps de tout lire. Et je ne veux pas vous donner une réponse d'intelligence artificielle. Je veux vous donner une réponse d'intelligence tout court.
Ce que je peux dire à ce stade : les sujets en négociation sont majeurs. Le rendement, les conflits d'intérêts, l'éthique, et surtout le partage de compétences entre la SEC, la CFTC et les régulateurs bancaires fédéraux. Une fois le texte rendu public, chaque camp déposera des amendements. Ce qui sortira de la commission jeudi pourrait être très différent de la version publiée aujourd'hui.
Quel obstacle réglementaire freine encore l'adoption mondiale des stablecoins ?
J'ai dit publiquement ceci : si vous êtes une institution qui interagit avec un stablecoin et que vous trouvez qu'il manque de clarté juridique, comptable ou réglementaire, c'est que l'émetteur a choisi de ne pas se faire réguler. MiCA l'a rendu évident au niveau européen. Circle a fait le bon choix : nous n'avons pas fui l'Europe, nous avons couru vers la France. Depuis deux ans, nous opérons comme établissement de monnaie électronique dans toute l'UE.
Ce que les régulateurs doivent trancher, c'est la question de savoir quelles règles s'imposent. Notre position : c'est le pays de la devise sous-jacente qui devrait être le régulateur de référence. Si l'on veut que les stablecoins en euros se développent, l'UE doit parler d'une seule voix. Or, vu de ce côté de l'Atlantique, je vois surtout des tensions internes sur le modèle de monnaie numérique à privilégier. L'Europe marque contre son propre camp, pas contre le marché.
Washington fixe-t-il le standard mondial, ou l'Europe tient-elle sa propre ligne avec MiCA ?
MiCA est une vraie avancée. C'est probablement la première fois dans ma carrière qu'un cadre réglementaire européen produit réellement l'effet recherché en matière de compétitivité. Je le dis depuis longtemps : MiCA sera à la crypto ce que le RGPD a été à la vie privée. Dit autrement, MiCA passera le test de compétitivité formulé par Mario Draghi.
Les faits parlent d'eux-mêmes. Plus de 20 émetteurs de jetons de monnaie électronique opèrent en Europe. Banques, non-banques, acteurs locaux et internationaux, etc. Un vrai marché concurrentiel s'est créé. La circulation totale des stablecoins en euros dépasse tout juste le milliard. Circle est le premier acteur, mais pas le seul. Nous encourageons une concurrence fondée sur les règles.
Ce qui m'inquiète, c'est que certains discours politiques autour de MiCA, notamment côté banques centrales, ne sont pas constructifs. Et s'ils ne sont pas corrigés, ils risquent de nuire au système bancaire européen lui-même.
Christine Lagarde a récemment exprimé son inquiétude sur un risque de fuite des dépôts bancaires européens vers les stablecoins. Votre réaction ?
Cela pose une question sérieuse. L'Europe n'aime pas les dollars, et apparemment n'aime pas les euros non plus. Pourtant, sous MiCA, les deux renforcent les bilans des banques européennes. Alors quoi ? Veut-on de cette catégorie dans l'UE, oui ou non ?
Second point : si l'on n'aime pas les stablecoins en euros, alors on n'aime pas la monnaie électronique européenne. Car un stablecoin en Europe, c'est une innovation de monnaie électronique. Critiquer les stablecoins conformes à MiCA revient à critiquer la monnaie électronique européenne elle-même.
Le contraste avec les États-Unis est frappant. Là-bas, les banques craignent que les stablecoins drainent leurs dépôts. En Europe, c'est l'inverse : MiCA impose aux émetteurs de s'associer à des banques. Circle, à elle seule, a des milliards de dollars dans le système bancaire européen. Plus on remet en cause MiCA pour des raisons de politique intérieure, moins les banques européennes profiteront d'un cadre qui a pourtant prouvé sa compétitivité.
EURC représente environ 1 % de votre activité face à USDC. MiCA fonctionne-t-il vraiment, ou a-t-il surtout créé des coûts de conformité sans profondeur de marché ?
EURC affiche 386 millions d'euros en circulation. L'offre totale de stablecoins en euros vient de dépasser le milliard. Pourquoi pas davantage ? C'est le marché qui décide, pas moi.
Deux éléments importants. D'abord, c'est un démarrage tardif : MiCA fêtera son deuxième anniversaire en juillet. Ensuite, l'intérêt pour les stablecoins en euros va dans le sens de plusieurs points soulevés par Madame Lagarde dans son récent discours en Espagne. Mais les chemins pour y arriver seront différents.
Si l'on veut internationaliser l'euro et renforcer sa compétitivité, il faut laisser la clarté juridique de MiCA s'installer. Or, à Bruxelles, les frictions entre banques, banques centrales et acteurs non bancaires sont permanentes. Mon avis : MiCA a un cycle de révision prévu en 2027. Laissons les parlementaires faire leur travail et le marché désigner les gagnants, pas les banquiers centraux.
Votre position sur les monnaies numériques de banque centrale ?
Pas de MNBC. C'est du mauvais côté de l'histoire. Imaginez l'agence européenne de sécurité aérienne piloter des avions et fabriquer des moteurs. Si vous voulez du choix monétaire sans mener une expérience scientifique avec l'argent du contribuable, il faut une concurrence privée encadrée par des règles. Point.
Les États-Unis ont fait ce choix avec le GENIUS Act, qui exclut toute monnaie numérique de banque centrale de la Fed. Les Européens risquent, je l'ai dit au ministère des Finances français, de créer un Minitel monétaire s'ils s'enferment dans un modèle 100 % MNBC.
Le CLARITY Act autorise les banques à émettre leurs propres stablecoins. JP Morgan, BBVA, Deutsche Bank… Elles ont les bilans et la distribution. Pourquoi USDC l'emporterait-il ?
Ce n'est pas parce qu'on peut faire quelque chose avec la technologie qu'on doit le faire. Si vous et moi voulions nous lancer dans l'IA, nous n'irions pas construire notre propre grand modèle de langage. C'est la même chose pour les banques.
Le GENIUS Act pose deux garde-fous importants. D'abord, une banque ne peut pas lancer un stablecoin depuis son bilan principal. Il lui faut une entité séparée, qui ressemble davantage à Circle qu'à la banque. Ce qui soulève une question simple : pourquoi une banque voudrait-elle immobiliser des milliards en réserve sans créer de crédit ni de prêts ?
Les banques qui ont réussi, selon moi, sont celles qui se sont associées à des émetteurs de stablecoins. Leur bilan a grandi à mesure que notre circulation augmentait. C'est un meilleur modèle : pas besoin de recréer la liquidité ni la demande, et elles servent de passerelle d'entrée et de sortie pour l'activité stablecoin mondiale. Circle collabore étroitement avec des banques partout dans le monde. En Europe comme aux États-Unis, les règles sont claires : les banques peuvent concurrencer les émetteurs, mais ça ne veut pas dire qu'elles devraient.
Sous MiCA, les banques peuvent émettre des stablecoins qui peuvent aussi s'apparenter à des dépôts tokenisés. Qu'en pensez-vous ?
Permettez-moi de retourner la question : voudriez-vous d'un dépôt tokenisé émis par Credit Suisse ?
Un stablecoin, en Europe comme aux États-Unis, repose sur des principes clairs : réserves intégrales, protection en cas de faillite, supervision prudentielle, transparence totale, rachat au pair à tout moment. Un dépôt tokenisé, c'est tout autre chose. C'est un double numérique du bilan de la banque. Avec son risque de transformation, ses prêts et son levier. En matière de régulation, le principe est “même risque, mêmes règles”. Or un dépôt tokenisé ne porte pas le même risque qu'un stablecoin à réserves intégrales. C'est un produit différent.
D'ailleurs, la plupart des banques qui travaillent sur des dépôts tokenisés prévoient de les utiliser en interne, sur des registres fermés. Le dépôt tokenisé de JP Morgan fonctionne bien pour des usages clients internes, sur le réseau de JP Morgan. Mais ce n'est pas la bonne solution si l'on veut un dollar numérique sur son iPhone, utilisable partout, parce qu'il porte le risque de bilan de la banque.
USDC est le gas token sur Arc, et Circle détient environ 25 % de l'offre de jetons Arc. Cela ne contredit-il pas votre positionnement agnostique ?
Chez Circle, notre ligne de fond a toujours été ce que j'appelle une infrastructure de marché financier ouverte et constamment évolutive. USDC est présent nativement sur plus de 30 blockchains. Nous avons construit des infrastructures ouvertes et neutres parmi les plus utilisées du marché, comme le Cross-Chain Transfer Protocol.
Arc s'inscrit dans la même logique : c'est une infrastructure neutre. Nous ne désignons pas les gagnants. Mais Arc répond à des besoins précis. La résistance quantique, d'abord. L'industrie doit anticiper le risque que l'informatique quantique menace un jour les blockchains actuelles. La confidentialité, ensuite. Et l'adoption institutionnelle : pour beaucoup d'institutions traditionnelles, utiliser les blockchains publiques actuelles reste un pas trop grand.
Arc est aussi agnostique en matière de jetons. USDC et d'autres formes de monnaie tokenisée Circle seront disponibles au lancement, mais pas exclusivement. Arc est conçu pour accueillir d'autres monnaies tokenisées et d'autres projets. C'est pourquoi on le présente comme un système d'exploitation économique pour l'internet. Nous voyons Arc bien au-delà des paiements. Deux choses sont vraies en même temps : nous sommes une entreprise omni-chain, et nous construisons une chaîne pour des cas d'usage qui ne sont pas encore couverts par le marché.
Dans trois ans, les taux seront plus bas, le CLARITY Act sera en vigueur, Arc sera opérationnel, les agents IA réaliseront des transactions à grande échelle. À quoi ressemblera Circle ? Et y a-t-il un scénario où cette convergence ne fonctionnerait pas ?
Je suis limité dans ce que je peux dire sur l'avenir, je ne prétends jamais le prédire. Mais voici ce que je peux dire. La Banque d'Angleterre parle d'un “système multi-argent”. Ce qui va probablement se produire, avec la maturation de la technologie, des réglementations et de l'adoption institutionnelle et grand public, c'est que l'accès à une monnaie saine ne dépendra plus du pays où l'on est né. Ce sera un droit juridique et réglementaire, porté par la convergence de toutes ces technologies.
Ne serait-il pas formidable de pouvoir avoir cette conversation sans jamais prononcer les mots gas token, jeton utilitaire, blockchain, crypto-actif, portefeuille numérique, stablecoin ou jeton de monnaie électronique ? Quand a-t-on parlé d'internet pour la dernière fois en évoquant les routeurs, les serveurs et le matériel qui le font tourner ? On pousse vers un stade où tout cela deviendra une infrastructure invisible. Et plus la technologie reste au premier plan, plus cela signifie qu'il reste du travail à faire.
The Big Whale est le premier media indépendant traitant des cryptoactifs dans une perspective financière.
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