Semaine 28
L’essor des stablecoins fait de Circle l’une des entreprises les plus intéressantes de la finance numérique. Son stablecoin USDC s’impose progressivement comme une infrastructure de règlement, de paiement et de liquidité utilisée par les plateformes crypto, la finance décentralisée et un nombre croissant d’acteurs institutionnels.
Circle présente également une caractéristique rare : l’entreprise offre aux investisseurs boursiers une exposition relativement directe au développement des stablecoins. Mais la qualité stratégique d’une entreprise ne suffit pas à faire de son action une bonne opportunité d’investissement. Encore faut-il comprendre comment elle gagne réellement de l’argent, quelle part de ses revenus elle conserve et quel scénario est déjà intégré dans son cours.
L'USDC est devenu une infrastructure majeure de l’économie numérique
À la fin du premier trimestre 2026, le marché mondial des stablecoins représentait environ 305 milliards de dollars. Tether demeurait largement dominant avec près de 58 % de l’offre totale, contre environ 24 % pour l’USDC. Circle reste donc loin d’occuper la première place en matière de capitalisation.
Cette lecture par le stock ne raconte toutefois qu’une partie de l’histoire. Avec 77 milliards de dollars en circulation à la fin du premier trimestre, l’offre d’USDC progressait de 28 % sur un an. Son volume on-chain brut atteignait parallèlement 21 500 milliards de dollars sur le trimestre, en hausse de 263 %. L’activité progresse donc beaucoup plus rapidement que l’encours.
La résistance de l’offre pendant la correction du marché crypto constitue un autre signal positif. Entre la fin de 2025 et juin 2026, l’encours d’USDC est resté proche de 75 à 77 milliards de dollars, alors que le marché crypto reculait fortement. La demande d’USDC semble donc moins dépendante qu’auparavant de la seule spéculation sur les cryptoactifs.
Circle bénéficie enfin d’un positionnement réglementaire et institutionnel plus favorable que nombre de ses concurrents. La transparence des réserves, la conformité réglementaire et les partenariats noués avec des plateformes, des gestionnaires d’actifs et des infrastructures financières renforcent la crédibilité de l’USDC dans les usages institutionnels. C’est probablement sur ce terrain, davantage que dans le trading de détail, que Circle peut gagner durablement des parts de marché.
Cette position n’est pourtant pas inexpugnable. Tether reste environ 2,4 fois plus important en termes d’encours. Les banques, fintechs et réseaux de paiement développent par ailleurs leurs propres monnaies numériques. La clarification progressive du cadre réglementaire facilite l’adoption des stablecoins, mais elle abaisse également les barrières à l’entrée pour les concurrents disposant déjà de clients et de réseaux de distribution.
Un modèle rentable, mais encore très dépendant des taux et de ses distributeurs
Le modèle économique de Circle est relativement simple. Lorsqu’un client apporte un dollar, Circle émet un USDC. Les dollars reçus sont placés dans des liquidités, des fonds monétaires et des titres publics à très court terme. Ces réserves génèrent des intérêts, qui constituent aujourd’hui l’essentiel des revenus de l’entreprise.
Au premier trimestre 2026, les revenus de réserve représentaient encore environ 94 % des revenus de Circle. L’entreprise ne doit donc pas être analysée uniquement comme une plateforme technologique ou un réseau de paiement. Son activité reste largement celle d’un gestionnaire de réserves monétaires bénéficiant du niveau élevé des taux américains.
Circle a publié 694 millions de dollars de revenus au premier trimestre. Mais 407 millions, soit près de 59 %, ont été absorbés par les coûts de distribution, de transaction et les autres coûts directs. Il restait 287 millions de dollars de RLDC — revenus après coûts de distribution — correspondant à une marge de 41,4 %.
L’EBITDA ajusté atteignait 151 millions de dollars et le résultat net 55 millions. Ces chiffres confirment que Circle est rentable et dispose d’un levier opérationnel réel. Ils montrent cependant aussi que les revenus bruts donnent une image trompeuse de la valeur effectivement conservée par les actionnaires. Le chiffre pertinent n’est pas seulement ce que rapportent les réserves, mais ce qui reste après les accords de distribution, les dépenses opérationnelles, les rémunérations en actions, les impôts et la dilution.
La dépendance envers Coinbase constitue à ce titre un point de vigilance. Coinbase est un partenaire essentiel pour la diffusion de l’USDC, mais cette distribution a un prix. Plus l’encours détenu sur Coinbase augmente, plus le partenaire capte une partie importante des revenus générés. Circle bénéficie donc de la puissance commerciale de Coinbase, sans disposer d’un contrôle total sur son économie unitaire.
L’autre fragilité vient naturellement des taux. Une baisse du rendement des bons du Trésor réduit mécaniquement les intérêts générés par chaque dollar d’USDC. Une croissance suffisamment forte de l’encours pourrait compenser cette baisse, mais elle deviendrait alors indispensable. Le scénario défavorable serait celui d’une baisse des taux simultanée à un ralentissement de l’offre d’USDC.
Circle cherche précisément à sortir de cette dépendance en devenant une véritable plateforme financière on-chain. Les premiers résultats sont visibles. L’entreprise comptait 13,7 milliards de dollars d’USDC directement intégrés à ses propres services, soit un montant multiplié par 3,5 sur un an. Les revenus hors réserve atteignaient 42 millions de dollars au premier trimestre, deux fois plus qu’un an auparavant.
Le Circle Payments Network affichait environ 10 milliards de dollars de volume annualisé et 136 institutions intégrées. Le projet Arc a parallèlement levé 222 millions de dollars auprès d’investisseurs tels que BlackRock, Apollo, ARK ou ICE, sur la base d’une valorisation du réseau de 3 milliards.
Circle occupe une position stratégique dans le développement des stablecoins. L’USDC progresse, résiste mieux aux corrections du marché crypto et bénéficie d’un positionnement réglementaire favorable auprès des acteurs institutionnels. L’entreprise commence également à diversifier son modèle grâce à ses activités de paiement, ses services de plateforme et le développement d’Arc.
Mais, à ce stade, Circle reste principalement une entreprise de revenus de réserve. Sa rentabilité demeure fortement dépendante des taux américains, du niveau d’USDC en circulation et des sommes reversées à ses partenaires de distribution. Les revenus hors réserve progressent rapidement, mais restent encore trop faibles pour transformer réellement la nature économique du groupe.
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