Semaine 39
Bitcoin est repassé au-dessus des 80 000 dollars et Ether accompagne le mouvement. Sur une semaine, les deux principaux cryptoactifs progressent d’environ 9 %, tandis que les actifs de plus petite capitalisation font encore mieux.
À première vue, le signal paraît positif : les capitaux reviennent, les fonds crypto enregistrent de nouvelles entrées et Bitcoin retrouve des niveaux qu’il n’avait plus atteints depuis plusieurs mois. Mais la mécanique de cette hausse mérite d’être analysée avec davantage de précision.
Car derrière le rebond se cache surtout un phénomène bien connu des marchés crypto : le rachat forcé de positions vendeuses, ou short squeeze. Et cette distinction est essentielle pour évaluer la solidité du mouvement.
Une hausse alimentée davantage par les dérivés que par les investisseurs
Le premier élément positif vient des produits d’investissement réglementés. Vendredi, les produits crypto cotés ont enregistré 624 millions de dollars d’entrées nettes, dont 433 millions sur Bitcoin et près de 144 millions sur Ether. Ces flux montrent que les investisseurs recommencent à se positionner. Mais leur ampleur ne suffit pas, à elle seule, à expliquer la violence de la hausse observée.
L’essentiel de l’accélération est en réalité venu des marchés dérivés. Les contrats perpétuels occupent une place centrale dans l’écosystème crypto. Contrairement aux contrats futures traditionnels, ils n’ont pas d’échéance et permettent aux investisseurs de prendre des positions fortement exposées avec relativement peu de capital.
Lorsqu’un investisseur positionné à la baisse subit des pertes trop importantes, sa position peut être automatiquement liquidée. La plateforme rachète alors l’actif pour clôturer le short. Ces achats font monter le prix, ce qui provoque d’autres liquidations et alimente une réaction en chaîne.
C’est précisément ce qui s’est produit. Les liquidations de positions vendeuses ont atteint plusieurs centaines de millions de dollars lors des phases les plus actives du marché. Pendant certaines heures, les rachats forcés ont même représenté des montants comparables, voire supérieurs, aux flux enregistrés sur les fonds crypto.
La nuance est importante : les entrées sur les ETF et ETP correspondent à une décision volontaire d’investissement. Les liquidations de shorts correspondent à des achats mécaniques. Dans les deux cas, le prix monte. Mais la signification économique n’est pas la même.
Un véritable changement de tendance suppose généralement qu’une demande durable prenne progressivement le relais de cette mécanique de marché.
Le marché spot reste le principal point de vigilance
Pour l’instant, le marché spot ne confirme pas complètement le mouvement. Sur la paire Bitcoin-USDT de Binance, les volumes ont fortement augmenté au début de la hausse avant de diminuer de plus de moitié dès le lendemain.
Cette baisse s’explique en partie par le week-end, traditionnellement moins liquide. Mais elle montre surtout que le prix a continué de progresser sans accélération comparable des achats sur le marché au comptant.
Le phénomène est encore plus visible lorsqu’on compare les volumes : les marchés futures représentent toujours plusieurs fois les volumes spot. Autrement dit, à court terme, la formation du prix de Bitcoin reste largement dominée par les marchés dérivés et par l’effet de levier.
Autre élément à surveiller : l’open interest. Après avoir diminué pendant les liquidations, il recommence rapidement à progresser sur Bitcoin et Ether. Le marché vient donc à peine d’éliminer une partie des positions à effet de levier que de nouvelles positions commencent déjà à apparaître. Le funding rate reste pour l’instant relativement contenu. Le marché n’est donc pas encore dans une situation d’euphorie extrême.
Mais si l’open interest continue de progresser beaucoup plus rapidement que la demande spot, le risque est évident : le marché pourrait redevenir dépendant du levier quelques jours seulement après avoir nettoyé les positions les plus fragiles.
Pourquoi la hausse a résisté au durcissement de la Fed
La Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 25 points de base le 16 septembre. Dans le même temps, les taux obligataires ont progressé et les obligations ont reculé. Dans une lecture classique, ce type d’environnement devrait plutôt peser sur Bitcoin et les actifs risqués.
Mais il faut distinguer deux notions : le coût de la liquidité et la quantité de liquidité disponible. Une hausse des taux augmente le coût du capital et rend les actifs sans rendement moins attractifs relativement aux obligations. Mais elle ne signifie pas automatiquement que la quantité de monnaie disponible dans le système financier diminue.
C’est précisément ce qui différencie la situation actuelle de celle de 2022, lorsque la hausse des taux s’accompagnait également d’une contraction de la liquidité.
Une hausse de 25 points de base, lorsqu’elle est largement anticipée, n’a évidemment pas la même portée qu’un mouvement brutal de 50 points de base ou davantage. Le durcissement monétaire n’a donc pas suffi à empêcher le short squeeze.
Mais il serait excessif d’en conclure que Bitcoin est devenu indépendant des conditions monétaires. Pour l’instant, la macroéconomie explique surtout pourquoi le rebond a pu se poursuivre. Elle n’explique pas son origine. Le déclencheur reste la combinaison du retour des flux vers les produits d’investissement et des liquidations massives de positions vendeuses.
La hausse récente est donc encourageante, mais elle ne suffit pas encore à démontrer un véritable changement de régime. Trois indicateurs permettront de juger de la solidité du mouvement dans les prochaines semaines : la reprise des volumes spot, la persistance des flux positifs sur les fonds et l’évolution de l’open interest.
Si la demande au comptant augmente et que les investisseurs continuent d’acheter via les ETF et autres véhicules réglementés, le rebond pourra progressivement acquérir une base plus fondamentale. À l’inverse, une nouvelle accumulation rapide de levier sans augmentation de la demande spot fragiliserait le mouvement.
Mais l’épisode rappelle surtout une particularité structurelle du marché crypto. Les investisseurs européens et américains peuvent désormais détenir Bitcoin à travers des ETF, ETP ou véhicules réglementés. Pourtant, le prix auquel ces produits sont valorisés reste encore largement déterminé par des marchés de dérivés offshore, fonctionnant avec des règles de marge et des niveaux de levier très différents de ceux des marchés financiers traditionnels.
Le client peut donc acheter Bitcoin dans une infrastructure parfaitement réglementée tout en restant exposé à un prix largement formé ailleurs. Ce n’est pas seulement une question de volatilité ou de cycle de marché. C’est une caractéristique structurelle du marché des crypto-actifs — et un élément que le conseiller doit intégrer dans son analyse du risque.
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