Semaine 40
Le comportement récent de Bitcoin présente un paradoxe intéressant. Alors que les taux d’intérêt américains remontent nettement et que les actifs risqués devraient théoriquement souffrir d’un coût du capital plus élevé, Bitcoin affiche une résistance inhabituelle, voire une progression nettement supérieure à celle des marchés actions.
Le phénomène est suffisamment marqué pour que la corrélation de Bitcoin avec le S&P 500 se soit récemment rapprochée de zéro, tandis que sa corrélation avec l’or s’est renforcée. Cette évolution ne signifie pas nécessairement que Bitcoin a définitivement changé de nature, mais elle montre que ses moteurs de performance deviennent plus diversifiés.
Une hausse des taux qui devrait normalement pénaliser Bitcoin
La remontée des taux longs américains constitue, en théorie, un environnement peu favorable à Bitcoin. Lorsque les obligations d’État offrent des rendements proches de 5 %, les investisseurs disposent d’une alternative sans risque de marché beaucoup plus rémunératrice. Le coût du capital augmente, les actifs de croissance sont davantage actualisés et les stratégies utilisant du levier deviennent plus coûteuses.
Bitcoin a longtemps réagi à cette logique. Durant de nombreuses phases de marché, il s’est comporté davantage comme un actif technologique à fort bêta que comme un actif refuge : baisse lorsque les taux réels montaient, hausse lorsque la liquidité revenait.
Ce lien s’est notamment renforcé à partir de 2020, lorsque Bitcoin est devenu beaucoup plus intégré aux portefeuilles d’investisseurs institutionnels exposés aux actions technologiques et à la liquidité américaine.
La situation actuelle est différente. Alors que les marchés actions subissent la pression exercée par la remontée des rendements obligataires, Bitcoin conserve une dynamique propre. Sa corrélation récente avec le S&P 500 s’est affaiblie, tandis que son comportement se rapproche davantage de celui de l’or.
Cette évolution est importante car elle suggère que le niveau des taux n’est plus nécessairement la variable dominante à court terme.
Il s'agit désormais de savoir pourquoi ils montent et quels autres facteurs influencent simultanément la demande de Bitcoin.
Des moteurs propres à Bitcoin prennent temporairement le dessus
La première explication tient à l’évolution de la structure du marché. Les ETF Bitcoin spot ont profondément changé l’accès institutionnel à l’actif. Les investisseurs traditionnels peuvent désormais intégrer Bitcoin dans leurs portefeuilles sans utiliser directement une plateforme crypto ni gérer eux-mêmes la conservation des actifs. Lorsque les ETF enregistrent des flux importants, cette demande peut devenir suffisamment forte pour compenser l’effet négatif d’une hausse des taux.
Il faut ici distinguer deux types d’allocation :
- Un investisseur peut acheter Bitcoin parce qu’il anticipe une baisse des taux et une amélioration de la liquidité globale.
- Mais il peut également acheter Bitcoin parce qu’il considère simplement que son portefeuille est insuffisamment exposé à cette classe d’actifs.
Dans ce second cas, la décision d’investissement est beaucoup moins sensible au niveau immédiat du Treasury à 10 ans.
La performance actuelle peut aussi correspondre à un phénomène de rattrapage. Après plusieurs périodes de sous-performance relative, certains investisseurs institutionnels peuvent chercher à reconstruire une exposition devenue trop faible au regard de leur allocation cible. Ce mécanisme produit une demande spécifique à Bitcoin, indépendamment des mouvements du Nasdaq ou du S&P 500.
À cela s’ajoute une contrainte structurelle : l’offre de Bitcoin reste limitée. Lorsque de nouveaux flux institutionnels rencontrent un actif dont l’émission est prédéterminée et décroissante, les effets sur les prix peuvent être importants.
La combinaison d’une offre rigide et d’une nouvelle demande financière contribue donc à expliquer pourquoi Bitcoin peut temporairement s’affranchir du comportement des autres actifs risqués.
Bitcoin a-t-il changé de nature ?
Toutes les hausses de taux ne produisent pas les mêmes effets :
- Si les taux augmentent parce que l’économie est très dynamique, que l’inflation reste maîtrisée et que les banques centrales maintiennent une politique monétaire restrictive, Bitcoin reste généralement pénalisé.
- En revanche, si les taux longs montent en raison d’une augmentation de la prime de terme, d’inquiétudes sur la dette publique, de tensions inflationnistes persistantes ou d’une perte de confiance dans la trajectoire budgétaire, le raisonnement devient différent.
Dans ce contexte, l’or peut progresser malgré la hausse des rendements obligataires. Bitcoin peut commencer à bénéficier de la même lecture. L’investisseur ne cherche alors plus uniquement du rendement. Il cherche aussi un actif rare, indépendant d’un émetteur public et dont l’offre ne peut pas être augmentée pour financer des déficits.
C’est probablement l’un des éléments les plus intéressants de la période actuelle : Bitcoin devient potentiellement sensible non seulement au niveau des taux, mais aussi à la raison pour laquelle ces taux augmentent.
Il serait néanmoins prématuré de considérer Bitcoin comme un actif refuge comparable à l’or. Les corrélations financières sont instables. Bitcoin a déjà connu plusieurs périodes durant lesquelles il s’est temporairement éloigné du Nasdaq avant de retrouver ensuite une forte corrélation avec les actifs risqués.
Le véritable test sera donc celui de la durée. Une hausse persistante des taux réels, accompagnée d’un dollar fort, d’une contraction de la liquidité mondiale et de sorties des ETF pourrait rapidement replacer Bitcoin dans un comportement beaucoup plus traditionnel.
Trois indicateurs devront donc être surveillés :
- l’évolution de la corrélation avec les actions,
- celle avec l’or
- et, surtout, la dynamique des flux vers les ETF.
Si Bitcoin continue à attirer des capitaux alors que les taux restent durablement élevés, le marché pourra commencer à parler d’un véritable changement de régime.
La décorrélation actuelle de Bitcoin avec les marchés actions ne signifie pas que l’actif serait devenu insensible aux taux d’intérêt. Elle montre plutôt que les taux ne sont plus systématiquement le facteur dominant de sa performance.
Les flux institutionnels, les ETF, la rareté de l’offre et la perception croissante de Bitcoin comme actif monétaire peuvent momentanément l’emporter sur la mécanique traditionnelle de la liquidité. Bitcoin se situe ainsi peut-être dans une phase de transition. Il reste un actif risqué, sensible aux conditions financières, mais il commence également à être traité comme un actif rare susceptible de répondre à des préoccupations monétaires similaires à celles qui soutiennent l’or.
La décorrélation actuelle constitue donc un signal intéressant. Pas encore une preuve définitive d’un changement de nature.
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